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jeudi, 18 mars 2010

ft.com/alphaville Blog - Repo 105

Posted by Tracy Alloway on Mar 12 08:05.

Rapport sur les techniques financières mise en oeuvre par LEHMAN Brothers avant sa faillite.


Think window-dressing on a massive, and possibly misleading, scale.

Much of the 2,200-page Examiner’s report into the Lehman Brothers bankruptcy centres around an “accounting gimmick” used by the bank, and signed off by auditors Ernst & Young, to reduce leverage.

That would be Repo 105 and Repo 108 — or Repo 105 for short.

And it/they worked like this, according to Volume III of the report:

Lehman employed off‐balance sheet devices, known within Lehman as “Repo 105” and “Repo 108” transactions, to temporarily remove securities inventory from its balance sheet, usually for a period of seven to ten days, and to create a materially misleading picture of the firm’s financial condition in late 2007 and 2008.

Repo 105 transactions were nearly identical to standard repurchase and resale (“repo”) transactions that Lehman (and other investment banks) used to secure short‐term financing, with a critical difference: Lehman accounted for Repo 105 transactions as “sales” as opposed to financing transactions based upon the overcollateralization or higher than normal haircut in a Repo 105 transaction. By recharacterizing the Repo 105 transaction as a “sale,” Lehman removed the inventory from its balance sheet.

Lehman regularly increased its use of Repo 105 transactions in the days prior to reporting periods to reduce its publicly reported net leverage and balance sheet. Lehman’s periodic reports did not disclose the cash borrowing from the Repo 105 transaction – i.e., although Lehman had in effect borrowed tens of billions of dollars in these transactions, Lehman did not disclose the known obligation to repay the debt.2851 Lehman used the cash from the Repo 105 transaction to pay down other liabilities, thereby reducing both the total liabilities and the total assets reported on its balance sheet and lowering its leverage ratios. Thus, Lehman’s Repo 105 practice consisted of a two‐step process: (1) undertaking Repo 105 transactions followed by (2) the use of Repo 105 cash borrowings to pay down liabilities, thereby reducing leverage. A few days after the new quarter began, Lehman would borrow the necessary funds to repay the cash borrowing plus interest, repurchase the securities, and restore the assets to its balance sheet.

Lehman never publicly disclosed its use of Repo 105 transactions, its accounting treatment for these transactions . . .

You can see why Repo 105 would be a tempting thing in the midst of a brewing financial crisis.

Leverage had become a focus of the ratings agencies and was widely thought to be an indicator of bank risk, which meant Lehman would have been hell-bent on reducing its leverage — at least publicly.

At the same time prices for things like CMBS and subprime loans were falling and/or illiquid — Lehman could not have reduced its balance sheet simply by selling things off without incurring large losses.

Hence the Repo, which the bank increasingly used between 2007 and 2008 — even breaching its own internal cap on the Repo’s use (about $22bn as of summer 2006).

And the effect is pretty clear. From the report:

Hence the Examiner’s conclusion:

The Examiner concludes that there is sufficient evidence to support a colorable claim that: (1) certain of Lehman’s officers breached their fiduciary duties by exposing Lehman to potential liability for filing materially misleading periodic reports and (2) Ernst & Young, the firm’s outside auditor, was professionally negligent in allowing those reports to go unchallenged. The Examiner concludes that colorable claims of breach of fiduciary duty exist against [former CEO/CFOs] Richard Fuld, Chris O’Meara, Erin Callan, and Ian Lowitt, and that a colorable claim of professional malpractice exists against Ernst & Young.

And the response, as reported by the FT:

In a statement, Mr Fuld’s lawyer wrote: “Mr Fuld did not know what those transactions were – he didn’t structure or negotiate them, nor was he aware of their accounting treatment,” his attorney wrote in a statement.

“Furthermore, the evidence available to the examiner shows that the Repo 105 transactions were done in accordance with an internal accounting policy, supported the legal opinions and approved by Ernst & Young, Lehman’s independent outside auditor.”

E&Y said in a statement: “Our opinion indicated that Lehman’s financial statements for that year were fairly presented in accordance with Generally Accepted Accounting Principles (GAAP), and we remain of that view.”

Mr Lowitt’s attorney said in a statement: “In the three months during which he held the job, Mr Lowitt worked diligently and faithfully to discharge all of his duties as Lehman’s CFO, Any suggestion that Mr Lowitt breached his fiduciary duties is baseless.”

Mr O’Meara could not be reached for comment. A lawyer representing Ms Callan declined comment . . .

Related links:
Repo 105 accounting in focus – FT
The Lehman potboiler – FT Alphaville
Examiner’s Report – Jenner & Block

This entry was posted by Tracy Alloway on Friday, March 12th, 2010 at 8:05 and is filed under Capital markets, People. Tagged with accounting, Lehman Brothers, Repo 105.

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  1. Reportandrew thomas-woolf | March 17 9:23am |

    To my knowledge, US GAAP does not (and at the very least historically did not) allow for a "true and fair view" override. The rules were the rules.
    This is the reason that the Qualfying SPE concept made easier *SOME* of the Enron shenanigans, with a "brightline" minimum outside equity % for QSPE's. The FASB's response to this? Increase the minimum amount of outside equity from 3% to 10% (and also introduce the concept of a variable-interest entity).
    The IFRS consolidation requirement relates to concepts, including exposure, through whatever means, to the majority of residual interest, the ability to control so as to obtain economic benefits and where the SPE conducts its activities primarily for the benefit of the sponsor.
    What exactly has your experience been that leads you to hold the views you do? I am intrigued and would appreciate reconciling the above to your statements.

  2. Reportjames c | March 16 3:38pm |

    It's disingenuous to suggest that repo 105 isn't more acceptable under US GAAP than UK GAAP or IFRS. US GAAP is rules-based, and financial statements are prepared and audited under a rules-based approach regardless of the principles. Everything about the US approach to financial regulation is rules-based - look at SOX, another set of rules that would be superfluous in a principles-based environment (like old UK GAAP).
    Unfortunately, UK GAAP & IFRS are converging towards the US rules-based approach, regardless of the fact that they are technically principles-based. It's undoubtedly good news for accountants, but not for anyone else.

  3. ReportWorsel | March 15 7:50pm |

    @/m - no cds available for this name (or the other big accounting firms) because it is not listed and has no publicly traded securities.

  4. Reporteminence noire | March 14 12:10pm |

    perhaps the main outcome of significance will be policies controlling future rehypothecation activities
    imagine what would happen to the capital markets, if we brought our rules in line with the US way of doing business?

  5. Reportkfunck1 | March 14 6:55am |

    " It is not entirely clear here that the accounts didn't comply with US GAAP even if they are against the spirit of the rules. US GAAP is less about spirit and more about the letter of the law - it one of its problems. IAS take a more substance over form approach."
    Your comment with regard to US GAAP is incorrect, as the overarching intention of GAAP is for financial statements to be "fairly presented," so there is no shortcomings to the extent that you are suggesting. Every single GAAP rule can (and should) be departed from if the rule produces misleading financial statements (and disclosed), and you can find those exact words in any number of FASB documents. EY will not be able to hide behind the defense of a strict interpretation of the accounting rule if it can be proven that they understood this to be purposefully misleading.
    From purely an accounting standpoint, this issue is not a GAAP issue. The report states numerous times that the LEH management (Lee) recognized that the Repo 105 transactions had no business substance, and just like any other transaction, under GAAP, the substance is indeed what matters, not the form, as you are suggesting. If EY wasn't captured by LEH and the massive revenue that that audit generated, I have no doubt that they would not have gone along with it. As previously stated, going along with it, when it is clearly misleading, despite being potentially technically correct, is itself a violation of GAAP. Unfortunately for EY, shtf, and they're going to pay for it now.

  6. ReportSEBASTIAN | March 13 4:07am |

    At least in the HK bankruptcy case the falsified evidence was exposed. Probably the only difference these days is that instead of shredding they simply press a delete button. What really is the difference between the Raptor and these Repo transactions? - both within the accounting standards but way beyond the spirit. Beradino was driving the get-away car - what was Turley doing? - entertaining entrepreuneurs in Monte Carlo probably.

  7. ReportSEBASTIAN | March 13 3:54am |

    Ah - when will it all end.
    Ernst & Young's US$200m snag
    The global partnership of Ernst & Young is unwilling to help its Hong Kongoffice fund a legal settlement of about US$200 million agreed with theliquidators of Akai Holdings, the accounting firm's bankrupt former client,according to people familiar with the firm's operations.This would hurt partners' take-home profits for years, they said. Thesettlement, which was struck on September 23, marked the end of anaudit negligence case where Ernst & Young Hong Kong was accused ofturning a blind eye while Akai's disgraced founder James Tingbankrupted Akai in the late 1990s. Akai's liquidators, Borrelli Walsh, said in court that Ernst & Young HongKong staff falsified legal evidence to shield the firm from the negligenceclaim. The liquidators had originally demanded US$400 million fromErnst & Young Hong Kong, expecting that even if the local office couldnot pay this, the global partnership would step in to help. But John Ferraro, Ernst & Young's global chief operating officer whotook part in the settlement negotiations, managed to halve the figure bymaking it abundantly clear that the global partnership would not dig intoits own coffers to bail Hong Kong out, people familiar with the situationsaid. They said Ferraro argued that the global practice would rather jettisonthe Hong Kong office than help to fund a US$400 million claim. Instead,he told the liquidators to reduce the figure to one that the Hong Kongpartners could manage to borrow, insiders at the accounting firm said. Ernst & Young Hong Kong audited Akai and its subsidiaries right upuntil the electronics conglomerate collapsed in 2000 owing creditorsUS$1.1 billion. In contrast, the accountant's US and Canadian practicesresigned from auditing Akai companies in 1997, citing a breakdown oftrust with Ting and saying they did not fully understand theconglomerate's financial statements.
    Ting was jailed in 2005 for false accounting but his conviction wasoverturned on appeal a year later after errors in the prosecution's case.Ernst & Young's defence collapsed in the audit negligence case whenBorrelli Walsh accused the firm's local staff of falsifying and doctoringAkai audit files, then relying on the questionable papers in legalevidence. The Hong Kong police's commercial crime bureau is investigating thatclaim. On September 29, the police raided Ernst & Young's Hong Kongoffices, seized documents from Borrelli Walsh and the liquidator'ssolicitors, Lovells, and arrested an Ernst & Young partner who hadaudited Akai, Edmund Dang. Now, police are questioning other staff members at the accountant'slocal office. Ernst & Young Far East co-managing partner David SunTak-kei said on Thursday: "We have reached a manageable settlementthat does not create a current or future financial burden for the practice."Sun was the independent review partner on the Akai audit when thecompany collapsed, and Dang was a junior manager on the account.Sun relinquished his role as Ernst & Young's China chairman onSeptember 30, the day after the police raided his employer's offices.Dang was freed on bail without being charged. The people familiar with the firm's operations added that Hong Kongpartners who were not involved with auditing Akai now felt resentfulabout paying for others' past mistakes, and that the embarrassinglypublic nature of the faked evidence allegations had hurt staff morale atErnst & Young Hong Kong. Apart from Sun and Dang, there are very few people left in Ernst &Young's local office who had anything to do with Akai. Chee Tat Kwok,another of Akai's former senior audit partners, has retired. Anotherperson named in court as having worked with Akai in a senior audit role,Andrew Lam, is now a partner at the Hong Kong practice of accountantGrant Thornton. Lam did not response to e-mails asking for comment. Alawyer familiar with Ernst & Young's insurance arrangements said theglobal partnership had a self-funded insurer, called a captive, whichmay be able to fund part of the settlement. But the captive had just US$50 million available to fund negligenceclaims for 1997-99, the period in which Ernst & Young Hong Kong wasaccused of inadequate auditing work. Another lawyer, who specialises in insurance, said the captive may notbe allowed to pay anything towards the Akai settlement.

  8. ReportStacy-Marie Ishmael, FT | March 12 7:59pm |

    Heurtasm - sadly, I've read those papers. Other good 'academic' Lehman reading here -http://ftalphavill...11/69361/academia/
    On rehypothecation and LEH - http://www.ft.com/...-0000779fd18c.html
    and http://www.ft.com/...-0000779fd2ac.html
    And on rehypothecation broadly -

  9. ReportHuertasm | March 12 7:40pm |

    The Repo 105 Transactions are only one side of the equation that led us to the precipice of financial Armageddon, the other side was another word beginning with R namely "rehypothecation" a financial tool used rather excessively by Lehman's and simply put is robbing Peter to pay Paul. Rehypothecation was conducted by LBIE (as US regs limit the activity whereas the UK regime doesn't). Many of Lehman's clients also failed to even know (partly down to their own fault) that there assets were rehypothecated and then used by LBIE to enter in to back to back repo or other fee generating transactions.
    When the house of cards came crashing down it was apparent that Lehman's systems had insufficient knowledge as to A) where the rehypothecated assets were, and B) how to get it back to the original client by untangling the web of competing claims.
    For an academic discussion please see: http://papers.ssrn...bstract_id=1411609
    which will form the basis of an upcoming PhD in the area.
    Another good paper is:
    In any event there still to this today remains a far too limited discussion of this important area requiring regulatory reform and greater transparency.

  10. ReportDCB | March 12 4:46pm |

    Linklatters would be the last firm I would turn to for a racy opinion, and I imagine that EnY will be able to argue that they audited to the standard, implying that the fault is with the standard, and there are many with US GAAPs tick the box approach.
    One partially nationalised UK bank used to be very fond of doing something similar; they would sell assets over their year end with a gentelmans agreement to buy them back. Nothing would be documented to spur the blushes of the auditors.

  11. Reportfatdaz | March 12 3:27pm |

    This is very similar to what happened at Refco (albeit on a smaller scale there) . A non performing loan was switched off of the balance sheet each month to flatter the figures- that carried to and through the float I wonder how many other instances there have been of this sort of thing that may never come to light .

  12. ReportThe Real Limey | March 12 2:48pm |

    Like that idea!
    Know where my bets are...

  13. Report/M | March 12 2:18pm |

    a CDS type market in auditing firm survivability is evidently required so everyone can place their bets.

  14. ReportMonkey | March 12 2:06pm |

    Carlomango - I agree it is possible - I just dont think it is likely in this case. Unless it can be conclusively proved that E&Y were aware that they were breaking the rules when they signed off the accounts. It is not entirely clear here that the accounts didn't comply with US GAAP even if they are against the spirit of the rules. US GAAP is less about spirit and more about the letter of the law - it one of its problems. IAS take a more substance over form approach.
    But you are right - it is conceivable but I dont think anyone wants to see it happen. Not the competition (who are probably in glass houses), not the regulators and probably not the multinationals who want some choice in the market

  15. ReportJHToronto | March 12 2:04pm |

    I love the FT's reporting on things like this. But I am beginning to wonder why the lawyers involved in these deals are handled with such kid gloves. In most articles on this, there is a mention that US law firms wouldn't go along with Lehman - but that "a London firm" would, which is why they had to be done from London. At least here we know those lawyers were Linklaters. But the legal advice was important - perhaps as important as the E&Y advice. And yet we hear nothing about Linklaters, what they were asked and what their advice was. We can't allow lawyers to get away with the consequences of their advice this easily, especially in the financial services area.

  16. Reportpegnu | March 12 1:46pm |

    so we have a endemic problem of balance sheet fraud and as usual the regulators are nowhere to be seen. In fact one of the main regulators who presided over the fraud got promoted. I'm referring to Tiny Timmy here of course. Was he complicit and aware of this going on?

  17. Report/M | March 12 1:14pm |

    David Einhorn should consider suing as well. Two people to sue. (1) Dick Fuld. (2) Erin Callan.

  18. ReportCarlomagno | March 12 12:29pm |

    @Monkey: Re: E&Y v. Andersen: I take your point about the circumstances of the Enron/Andersen case. And yet... This is purely hypothetical and speculative, but other mechanisms could have a similar effect. In worst case scenario, Lehman's administrator could sue E&Y into insolvency. Or, if E&Y is dragged into the courts and sufficient naughtyness is exposed, some clients may decide that sticking with their current auditor implies unwelcome reputational risk. If a few blue-chips leave, herd behaviour could do the rest of the damage even if the licence is not withdrawn.

  19. ReportFlashBang | March 12 11:30am |

    My recollection is that these kinds of transactions by IB's, not just Lehman, were common over reporting periods and had been for many years. In essence, it wasn't much different to market makers getting their inventory down at the end of account periods in the old days. Just the scale was on a whole different level.

  20. ReportSam Jones, FT | March 12 11:11am |

    agree with monkey. Quite apart from anything else there is just not the political appetite to bring down one of the world's big auditors. Enron was such a powerful saga because it was at once idiosyncratic, from a legal pov, but at the same time emblematic, seemingly, from a moral one. The latter sold the story, the former sealed the fate of those involved as crooks.
    In the current climate, repo 105 doesn't seem so much a Lehman-specific abuse, as just the kind of thing everyone was doing, everywhere. In other words, while it's still emblematic of a problem, it's not idiosyncratic. If that makes sense?
    Consider: when you get your head around it, how could rating agencies possibly retain a shred of credibility? Over the past two years theyve downgraded more securities then in the previous century of their existence. That's an astounding pointer to egregious failure. Will they be brought to book? No, because the problem is being judged systemically, not idiosyncratically.

  21. ReportMonkey | March 12 9:57am |

    Re: Ernst and Young being the next Andersen I think it unlikely. What brought down Andersen were 2 critical misteps. First the fact that Jo Beradino decided to apply a touch of honesty in front of the Senate Committee rather than plead the 5th like the banks did. Never admit any wrongdoing. Secondly, Andersen were undone by breaching their duty to an investigation when they attempted to shred thousands of documents. It was this that led to the withdrawal of their licence to audit which quickly brought down the firm as client exodus followed. Working capital is pretty tight at these professional places and whenthe cash flow coming in stops you have about 2 months before wages dont get paid!
    I think they will tough it out. Enron came hot on the heels of Worldcom for Andersen. In addition the big 5 becoming the big 4 caused such controversy around effective competition that the powers that be will be extremely reluctant to see it become the big 3. I seem to remember various statements to that effect following Andersens breaks up/absorbtion into other accountancy firms around the world.
    There is a final difference re: set up. E&Y is a limited liability partnership I believe. Andersens was not. The partners not involved with Enron suddenly saw themselvs staring down the barrell of a very big hit to their personal fortunes and the in-fighting started immediately. Not sure what harmony is like at E&Y but the threat of personal bankruptcy is presumably less

  22. ReportThe Real Limey | March 12 9:25am |

    From what I've heard the exact treatment got signed off by EY. As such, they're probably going to argue that the accounting was in line with standards and therefore the only thing that could be questioned is their judgement - which is not (usually) actionable.

  23. ReportDavid Brent | March 12 9:19am |

    @TB - Couldn't agree more! More just pointing out a reason rather than an excuse! From what I remember sometimes understanding is lacking in these places right up to partner level and it is easy for these guys to stay one step ahead. Also you are right that there's always a slight uncomfortable feeling with auditing - you're being paid to do a job required by law, but potential for conflicts of interest are always round the corner. Don't want to be too hard on your client if they are just going to drop you as an auditor and use someone else do you!! Of course I'm being harsh on my ex-business - vast majority are very professional and have the integrity and skills to do a good job appining on finanicals - but it's a problem that's not going to go away. My point is are we going to have a case for sueing due to negligence or if they were complicit and people are charged then will we have another Arthur Andersen on the cards?

  24. ReportTB | March 12 9:03am |

    @David Brent - Absolutely, but not understanding something is not an excuse. If you don't understand you don't sign off. Simple as that.
    I think all those expensive lunches and champagne evenings seems to have (again) confused the partners at E&Y over exactly who they actually where went to work for.....
    @Oswald - if you're struggling with that do you think it's maybe not such a good idea to be surfing the internet on your own? :-)

  25. ReportDavid Brent | March 12 8:45am |

    agreed - If the auditors are signing off that the financial statements are free of 'material mis-statement' then there is a very good argument that they have missed a huge trick here. Part of their job (and my old job I may add several years ago) is to identify and appine on exactly these types of tricks - unfortunately those that structure such asset/liability transfer transactions to game the accounting rules tend to hire smarter people that the auditors. They pay a lot more than auditors do on average! How much of this is due to incompetence and/or lack of understanding and how much is due to complicitness of the auditor in what's going on will be interesting to find out.....

  26. ReportTracy Alloway, FT | March 12 8:43am |

    Oswald - seriously?

  27. ReportEdward Oswald | March 12 8:39am |

    Do you mean the Examiner's Report is "window dressing on a massive scale" or that use of Repo 105 is that?

  28. ReportYorkie | March 12 8:28am |

    I am sure there are filing cabinets full of legal regal reasons as to why it was ok to do this but surely 'substance over form' is there to stop these very things
    Ernst and Young have some serious explaining to do .

  29. ReportNJS | March 12 8:20am |

    Ignorance is no defence, surely? It seems so much effort went into window dressing that they neglected to run the store. I fear that form over substance is the prevailing culture of our age.

  30. Reportpraxis22 | March 12 7:33am |

    Going to be grim at Ernst & Young today I'll wager, Enron's auditors did well didn't they...

  31. ReportTB | March 12 2:50am |

    Huge story developing this - could seriously bring down E&Y in the US. Did partners at the (remain) big firms learn nothing from Enron / Andersens debacle??

19:53 Publié dans Finance, Société et Justice | Lien permanent | Commentaires (0) | Tags : repo 105, repo 108 | |  del.icio.us | | Digg! Digg |  Facebook | |  Imprimer | |

mercredi, 25 novembre 2009

Marianne 2 - La crise s'approfondit grâce à «Chimérique»

Paul JORION ramène la crise financière à 5 causes élémentaires et donne sa thèse sur le refus des Chinois de constituer un G2 avec les Américains

Pour ma part, je considère plutôt que ces causes sont des objectifs adoptés implicitement par le sphère politico-financière des pays les plus développés. 

Ils résultent en effet, de leur volonté de manipuler les créances , comme autrefois les Etats pouvaient le faire en jouant sur l’inflation et les dévaluations.

  • Toutes sortes d’idées séduisante (pas pour tous), ont été avancées pour cela :
    - se donner des avantages économiques ou purement financiers, et faciliter des réinvestissements, en particulier dans les pays émergents, à la fois des fournisseurs de main d’œuvre bon marché et des consommateurs
    - permettre à tous (les pauvres d’abord, les riches ensuite, pour les migrants ça explosé avant !) d’emprunter pour acheter de l’immobilier, etc.
  • La spéculation quand ça marche et l’abus de confiance quand ça ne marche plus, étant in fine, le fuel pour gruger les gogos et permettre aux manipulateurs de dépenser sans compter ou partir avec des sommes si considérables qui si elles n’étaient pas dématérialisées, seraient bien lourdes à transporter ou recycler…

Le plus sidérant dans ce système c’est l’absence totale d’élites dirigeantes ou d’intellectuels ayant suffisamment de poids pour dévoiler les vices que portent-en elles toutes ces conceptions économico-financières. Sans parler de la difficulté à cerner les moindre responsabilités !

Paul Jorion - Economiste | Dimanche 15 Novembre 2009 à 14:01 | Lu 11583 fois


Paul Jorion retranscrit ici son exposé - limpide et pertinent - sur les cinq grandes causes de la crise, telles qu'il les a exposées devant une commission du Parlement Européen, à Bruxelles.

Et n'oublions que Paul Jorion peut continuer à travailler grâce aux dons des internautes! Voir en fin d’article « Article PressLib’ » (*)

Flickr - Pierre Ethier - cc

Flickr - Pierre Ethier – cc

A lire aussi :

J’étais hier après-midi, l’un des huit « experts » conviés par la Commission Spéciale sur la Crise Financière, Économique et Sociale (CRIS) du Parlement Européen, à Bruxelles, sur « Les causes de la crise financière, ses conséquences et ses défis pour l’Union Européenne ». Depuis la rentrée en septembre, j’ai participé à une demi-douzaine de réunions de ce type, où une brochette d’orateurs est appelée à se prononcer sur un thème similaire.

Spécificité de l’après-midi d’hier : la médiocrité des interventions de mes co-panélistes, accumulant les clichés, les propos convenus, ânonnant les directives – qui de sa banque, qui de son gouvernement –, tout cela dans une affreuse langue de bois bureaucratico-administrative.
Autre spécificité de la réunion d’hier : le très faible niveau d’information des intervenants de la salle, émergeant parmi les quelques centaines de parlementaires présents et leurs assistants, et posant des questions dont la teneur suggère – pour utiliser l’expression consacrée – qu’ils ou elles « tombent des nues ». J’excepte intentionnellement du lot, ceux qui, s’adressant à moi, insistèrent pour entendre le point de vue spécifique d’un anthropologue.

J’ai présenté comme origine de la crise, cinq causes principales (le résumé de mon intervention devrait être mis en ligne sur le site du comité) :

  1. baisse de la part salariale dans le partage du surplus au cours des trente dernières années – soulignant le rôle joué par les stock-options dans ce processus –,
  2. remplacement des salaires déficients par une politique de crédit complaisante,
  3. montée en puissance des bénéfices financiers dans la création de richesse – jusqu’à dépasser aux États-Unis 40 % de celle-ci,
  4. médiocrité et insuffisance des modèles financiers, aussi bien dans la valorisation des produits que dans la gestion du risque,
  5. enfin, vice conceptuel de la titrisation, transposant abusivement une logique assurantielle à un secteur – l’immobilier – coutumier des bulles financières.

Concluant par une perspective géopolitique, j’exposais brièvement la dynamique du « G2 » – encore appelé « Chimérique » – l’illustrant d’une référence au principe « faire de la force de son adversaire, sa faiblesse », emprunté aux arts martiaux chinois aussi bien qu’à l’« Art de la guerre » de Sun Tzu.

M’adressant à l’auditoire, je lui demandais de manière très rhétorique si l’Europe entendait suivre les États-Unis dans le gouffre qui s’est creusé sous elle, et où elle se précipite en ce moment avec un enthousiasme renouvelé, ou si elle entendait émerger dans sa spécificité propre, comme troisième voie entre la Chine et l’Amérique.

Le temps des questions m’offrit également l’occasion de défendre l’idée d’une constitution pour l’économie, ainsi que l’interdiction des paris sur les fluctuations de prix.

L’apathie, la passivité, le manque d’un sens de l’urgence, qui caractérisaient les interventions entendues hier impliquent-elles que je devrais ignorer désormais les réunions de ce genre ? Non, car détonaient sur ce fond de médiocrité bureaucratique généralisée, les propos de Wolf Klinz, Président du Comité, et ceux de Pervenche Berès, son Rapporteur, les seuls à converger avec les miens. En m’invitant à témoigner devant ce comité, ils entendaient secouer le cocotier, tâche dans laquelle je serai toujours prêt à les seconder.

Voici ma liste des cinq principaux facteurs à l’œuvre dans le déclenchement de la crise :

1.    La baisse tendancielle de la part des salaires dans la redistribution du surplus, constatée en Occident à partir du milieu des années 1970. L’« alignement des intérêts » des investisseurs et des dirigeants d’entreprise grâce à l’invention des stock options, joua un rôle crucial dans ce processus : deux parties déjà très puissantes dans l’équilibre des forces étaient désormais alliées dans leur convoitise d’une part de gâteau leur revenant. Investisseurs et dirigeants d’entreprise conjuguèrent leurs efforts, l’accent étant mis sur la croissance du chiffre des recettes faisant s’élever le prix de l’action. Conséquence secondaire de cette évolution : le court-termisme, l’accent mis sur le bénéfice immédiat.

2.    Une industrie bancaire très obligeante remplaça par du crédit les sommes qui manquaient à l’appel pour les ménages. La richesse fut remplacée par des reconnaissances de dettes qui furent comptabilisées comme monnaie deux fois : une fois en positif et la seconde en négatif. La progression du prix de l’immobilier américain constituait le moteur : la bulle permettait à des consommateurs de moins en moins riches, et finalement ceux constituant le secteur « à risque » des subprimes, d’accéder à la proposition de leur logement. Un ralentissement suffirait cependant à enrayer le processus. L’absence de nouvelles recrues provoqua l’arrêt et les sommes dues ne purent soudain plus être trouvées.

3.    L’activité parasitaire de la finance par rapport à l’économie. La part du PIB attribuable à la finance ne cessait de croître. Il ne s’agissait pas simplement d’un effet mécanique de siphonage, tel qu’on l’observe sur les marchés même de la production (marché à terme des matières premières – commodity futures) mais aussi d’une fragilisation : la spéculation, en augmentant la volatilité, atteint les consommateurs quand les prix augmentent et met hors course les producteurs quand ils baissent. La justification des paris sur les fluctuations de prix est que la présence de spéculateurs génère de la liquidité qui serait bénéficiaire à tous. Or la liquidité que certains spéculateurs produisent, d’autres spéculateurs la consomment, sans bénéfice pour les négociants qui sont sur ces marchés en raison de la fonction assurantielle qu’ils offrent.

4.    La complexité des produits financiers dépasse notre capacité à en comprendre le fonctionnement. A défaut de le comprendre, les modèles supposent l’avenir connaissable avec un degré extraordinaire de précision, imaginent que les corrélations observées historiquement sont stables, considèrent que le hasard est de la forme gaussienne, c’est-à-dire la mieux « apprivoisée », et par conséquent que des cas se situant à un certain nombre d’écarts-types ne se présenteront jamais et que du coup les réserves prévues pour ces cas extrêmes… ne devront jamais être ponctionnées. Ceci explique en particulier les difficultés rencontrées par les agences de notation quand elles mesurent le risque de non-remboursement sur des instruments de crédit. Le fait aussi que les outils de gestion du risque utilisés par les établissements financiers n’ont pas vu venir la crise et restaient toujours dans le vert alors même que le navire prenait l’eau de toute part et s’enfonçait rapidement.

5.    La titrisation constitue un dévoiement du principe assurantiel. La logique de l’assurance qui suppose que les sinistres sont rares et se présentent de manière aléatoire dans le temps était en réalité inapplicable dans le cas de la titrisation pour deux raisons : premièrement du fait que la qualité d’assureur était redistribuée entre une multitude d’agents ne présentant pas nécessairement un volant financier suffisant pour essuyer les pertes résultant de sinistres possible et, deuxièmement du fait que dans le cas d’industries donnant lieu à titrisation – comme l’immobilier – le risque se concentre historiquement sur des périodes courtes durant lesquelles les sinistres (défaut de remboursement) sont extrêmement nombreux.
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(*) Un « Article PressLib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.



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vendredi, 25 septembre 2009

Actu-Environnement 25/09/2009 - Taxe carbone : Michel Rocard s’en prend à l’ETS

ECONOMIE - Article de Agnès SINAI

Reçu par les députés hier, Michel Rocard a prôné l’abandon du marché carbone au profit d’une Contribution climat énergie généralisée. Analyse.

Auditionné hier par les députés de la Commission du développement durable et de la Commission économique à l’Assemblée nationale, Michel Rocard n’a pas mâché ses mots. En ce qui concerne la rétrogradation par le gouvernement du prix de la tonne de CO2 à 17 euros plutôt qu’à 32, il a rappelé que ''cet accord sur les 32 euros par tonne représentait quelque chose car il reprenait les conclusions du rapport Quinet de 2008 qui, lui-même, résultait d’un compromis entre l’Etat, les ONG et les syndicats''. Se déclare-t-il déçu par la décision du gouvernement ? ''Nous n’avons pas voulu considérer que nous étions trahis, néanmoins il est important que le gouvernement indique quel sera le taux d’augmentation annuelle qui permettra d’atteindre les 100 euros la tonne en 2030''.

Quelques heures plus tard hier, les sénateurs de la Commission des finances et de la Commission de l’économie et du développement durable auditionnaient le ministre de l’écologie Jean-Louis Borloo, la ministre de l’économie Christine Lagarde, et Chantal Jouanno, secrétaire d’Etat chargée de l’écologie.

Le sénateur Philippe Marini (UMP), rapporteur général du budget au Sénat, s’inquiétait de la corrélation entre le montant de la taxe carbone et le prix des quotas de CO2 : ''Le tarif de la taxe se rattache au cours du quota sur le marché européen. Si le marché européen des quotas fluctue, sera-t-on amené à revoir le signal-prix ?''.

Chantal Jouanno a précisé que, sur la progressivité des taux, c’est le Parlement qui se prononcera ainsi qu’une commission verte ad hoc, composée de parlementaires et de représentants de la société civile. La secrétaire d’Etat chargée de l’écologie s’est déclarée plutôt optimiste quant à l’évolution du prix du CO2 sur le marché européen des quotas : d’ici à 2012, a-t-elle affirmé, le prix du CO2 sur le marché européen devrait être compris dans une fourchette de 23 à 30 € la tonne.

Pourtant, cela ne va pas de soi, selon Michel Rocard, qui affirmait hier matin devant les députés : ''Le système des quotas marche mal et c’est ça le problème. Je ne suis pas sûr qu’il puisse y avoir des marchés auxquels quelque technique permette d’échapper à la spéculation. C’est le cas du marché du carbone européen dont la spéculation équivaut à 80 fois le réel économique''.

Au Sénat, un rapport du groupe de travail sur la fiscalité environnementale de la Commission des finances, diffusé en juillet dernier, s’est inquiété de la ''quasi absence de réglementation et d’encadrement des marchés d’échanges de quotas'' et a plaidé en faveur d’une surveillance efficace et globale du marché carbone, d’un fonctionnement équitable et ordonné du marché et de sa transparence.

Sur ce point, Michel Rocard est allé plus loin : ''Je suis favorable à l’abandon de l’ETS qui marche mal pour lui substituer une taxation'', a t-il déclaré hier devant les députés.

La ministre de l’économie Christine Lagarde a confirmé aux sénateurs que la question de la supervision du marché pour éviter les fuites dans le circuit était à coordonner sur le plan international, ''car le risque de fraude et de spéculation est manifeste''.

Fallait-il on non inclure l’électricité dans l’assiette de la taxe ? ''Sur l’électricité, nos experts étaient partagés moitié moitié. Il faut chercher une baisse de toutes les consommations d’énergie, et j’admets que dans peu d’années il faudra mettre l’électricité dans la moulinette'', a déclaré Michel Rocard aux députés.

Au Sénat, Nicole Bricq (groupe socialiste) regrettait que toute la fiscalité n’ait pas été remise à plat à l’occasion de la taxe carbone et s’inquiétait du fait que les périodes de pointe, qui occasionnent le recours en appoint à des centrales thermiques, ne fassent pas l’objet de taxation mais soient réglés par des tarifs répercutés sur les usagers.

Autre sujet de débat, la redistribution du produit de la taxe aux ménages et les exonérations partielles de taxe professionnelle consenties aux entreprises en contrepartie de leur assujettissement à la taxe carbone. La ministre Christine Lagarde a expliqué aux sénateurs le mécanisme de redistribution prévu : un chèque « vert » pour les non imposables dès février 2010, et un crédit d’impôt pour les ménages assujettis à l’impôt sur le revenu. ''Quelles seront les contreparties pour les aides aux entreprises ?'', interrogeait la sénatrice Nicole Bricq. ''Avec le produit de cette taxe, on aurait pu faire des milliers de choses !, regrette le sénateur Bruno Sido (UMP), alors que, quand les Français recevront un chèque de 46 euros, ils ne s’en apercevront pas. Mais Christine Lagarde s’est déclarée convaincue de l’efficacité progressive de la taxe : ''Dès lors qu’une entreprise soumise à la taxe carbone va décider de réorganiser son mécanisme de production, elle va percevoir un super bonus : le système inclut l’incitation au changement de comportement. Sur le système à somme nulle, il existe dans les agrégats mais pas pour les ménages, car le mécanisme contient une incitation à la baisse des consommations d’énergie émettrices de CO2. Il faut mettre le pied dans l’escalier et poursuivre le chemin''.

Mme Lagarde a également confirmé que les agriculteurs et les pêcheurs bénéficieraient d’une taxe diminuée des trois quarts la première année. La taxe prévoit également un traitement spécifique pour les transporteurs routiers, ce sont les chargeurs qui y seront assujettis. Quant à l’exonération du transport aérien, c’est une question à rouvrir, a précisé Mme Lagarde.

Et Jean-Louis Borloo a rappelé que le transport aérien entrerait dans l’ETS en 2012 et qu’il ne faudrait pas lui faire subir de double imposition.

Le président de la Commission des finances du Sénat, Jean Arthuis, a réitéré ses craintes quant à la multiplication des niches fiscales, source de complexité, d’effets d’aubaine et de risques de fraude.

Convaincu qu'a l'avenir, ''les économies sobres en carbone seront les économies de demain'', Jean-Louis Borloo a manifesté une légère irritation à la fin de l’audition : ''Quand j’entends le débat, c’est trop tôt et ce n’est pas la bonne méthode. C’est parce qu’on ne veut pas mentir et poursuivre plusieurs objectifs en même temps qu’on est dans cette situation. Et c’est pour les populations modestes qu’on fait ça''.

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mardi, 22 septembre 2009

CHRONIQUE AGORA - Le carry trade yen/dollar s'est-il renversé ?


par Philippe Béchade
Mardi 22 Septembre 2009

Relevé dans cet article un passage empreint de plaisantes drôleries que je reprends in extenso ci-dessous :

“… le dollar a commencé à chuter vers le 10 septembre. Cette baisse suivait une déclaration du vice-président de la Banque centrale chinoise, qui estime que "l'économie américaine, qui vient de s'écraser en bas de la falaise, a juste cessé de s'enfoncer davantage".

Wall Street avait confondu les sacs à dos de randonneurs avec les parachutes en grimpant au sommet du canyon des dérivés de crédit. Elle a fait une très mauvaise chute, entraînant l'économie réelle dans son sillage.

Les leaders d'opinion tentent de nous persuader que les Etats-Unis ne souffrent en fait que d'ecchymoses bénignes et de quelques éraflures du côté de la croissance (estimée à 3% en rythme séquentiel au troisième trimestre 2009).

Vu au travers de jumelles équipées de filtres roses, la croissance se serait remise à agiter les bras au deuxième trimestre.

Les uns nous assurent que ces gesticulations signifient que tout va bien et que l'activité s'apprête à remonter la pente en petite foulée.

Les autres (que plus personne n'écoute) redoutent qu'il s'agisse des appels au secours désespérés d'un blessé dont les deux jambes et le bassin sont fracturés, ainsi que la colonne vertébrale au niveau du haut des reins.

Tant que le haut du corps et la tête bougent encore, c'est que l'accidenté n'est pas mort ! De là à prédire sa prochaine victoire au marathon de New York, il y a un abîme que beaucoup n'hésitent pas à franchir en courant sur un câble d'acier, les yeux bandés.”

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samedi, 25 juillet 2009

La Tribune 7 Juillet - Point de Vue Olivier Sibony, directeur associé senior chez McKinsey

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Les processus de décision au cœur de la crise

La Tribune.fr - 07/07/2009 à 08:58 - 747 mots

L'analyse des processus de décision, fussent-ils collectifs, montre comment l'excès d'optimisme, l'influence de la première proposition, le charisme des initiateurs, et l'autorité du décideur final biaisent toutes les décisions d'investissements, et pèsent sur leur rentabilité finale. Mieux vaut plusieurs scénarios d'investissement, analysés lors d'un bon débat de vrais experts. On peut apprendre à bien décider, estime Olivier Sibony, directeur associé senior chez McKinsey.

S'il est une chose que la crise actuelle illustre, c'est que des organisations performantes, dirigées par des managers compétents et entraînés, ont pu prendre des décisions hasardeuses. Les raisons invoquées ne manquent pas. Certains invoquent la faiblesse des modèles analytiques, incapables de prévoir les risques systémiques. D'autres s'en prennent aux modes de rémunération, facteur de prise de risque anormale. D'autres encore, bien sûr, montrent du doigt quelques individus, vite transformés en boucs émissaires.

Si ces explications sont sans doute recevables, chercher des explications rationnelles du côté des outils, des incitations et des personnes n'épuise pas le sujet. Comme le montrent les progrès de l'économie comportementale, nos décisions sont en effet influencées, à notre insu, par des biais cognitifs qui ne sont pas de nature rationnelle.

Prenons l'exemple simple d'une décision d'investissement et observons quelques-uns des biais qui peuvent la perturber.

  • En premier lieu, le plan initial sera souvent affecté par le biais d'optimisme (ou d'excès de confiance) de celui ou celle qui propose l'investissement : de nombreuses expériences ont montré que, dans tous les domaines, chacun d'entre nous a systématiquement tendance à se surestimer.
  • Une fois la proposition d'investissement quantifiée, le biais d'ancrage en fera une référence dont il est difficile de s'écarter suffisamment : la première proposition influence toujours l'estimation finale (même de manière inconsciente).
  • L'évaluation de cette estimation sera ensuite affectée par l'effet de halo : notre jugement dépend en partie de la personne qui présente la proposition.
  • Une fois venu le moment de débattre du projet, on échappera ensuite difficilement à des biais de groupe, qui incitent notamment les participants à s'aligner sur le point de vue supposé du décideur final.
  • Ce dernier, enfin, sera sujet au biais de confirmation, qui le conduit inconsciemment à négliger des éléments qui réfuteraient son hypothèse initiale.

La recherche et l'expérience montrent à quel point il est difficile de se soustraire à l'influence de ces biais cognitifs (et d'autres du même genre).

Il faut donc chercher dans le processus de décision, et non dans le talent d'un seul décideur, les moyens de limiter leurs effets. En d'autres termes, nous devons certes réfléchir au pourquoi, mais sans négliger le comment de nos décisions.

Pour mesurer l'effet du processus sur la qualité de la décision, McKinsey a analysé 798 décisions d'investissement.

Chaque décideur a évalué, a posteriori, la qualité et l'exhaustivité des outils analytiques utilisés d'une part, et d'autre part, la qualité du débat et l'objectivité du processus de prise de décision.

Entre ceux qui ont utilisé les outils d'analyse les plus avancés et ceux qui reconnaissent en être très loin, l'écart de performance est important : 2,7 points de retour sur investissement les séparent.

Mais ceux qui ont aussi suivi un processus de décision rigoureux et objectif enregistrent une performance bien plus importante : le gain est de 7,3 points de ROI. En d'autres termes, il y a trois fois plus à gagner à utiliser un bon mode de prise de décision !

Qu'est-ce qu'un "bon" processus de décision ? Comment le formaliser en évitant l'écueil de la bureaucratie, le risque du "consensus mou", voire la dilution des responsabilités ?

En un mot, les bons processus sont ceux qui - en s'adaptant bien sûr à un type de décision donné - minimisent l'impact des biais cognitifs sur la prise de décision.

Reprenons par exemple le cas des décisions d'investissement. Dans les entreprises qui obtiennent les meilleurs résultats, notre étude met en évidence quatre pratiques déterminantes, qui sont autant d'"antidotes" contre les biais évoqués plus haut.

  • Ces entreprises admettent explicitement l'incertitude, en exigeant par exemple qu'on présente non seulement un projet, mais plusieurs scénarios possibles.
  • Elles définissent et partagent ex ante les critères de décision sur lesquels les projets sont jugés.
  • Elles organisent un débat réel avec des participants choisis sur des critères de compétence (spécifique au projet), et non seulement de rang hiérarchique.
  • Enfin, elles encouragent dans ce débat l'expression et la discussion de points de vue divers, y compris contradictoires avec celui du leader.

On le voit, il ne s'agit nullement de rechercher un accord à tout prix, ni de décharger le décideur final de sa responsabilité.

Au contraire, l'enjeu est de mobiliser l'intelligence collective d'une équipe de management en organisant une confrontation de points de vue riche et constructive - avec les implications qu'on imagine sur le style de management.

Concevoir des processus de décision efficaces n'est donc pas chose facile.

Mais l'impact sur la qualité des décisions justifie largement que les dirigeants y consacrent plus d'attention : bien décider, c'est d'abord décider comment décider.

Olivier Sibony, directeur associé senior chez McKinsey

23:29 Publié dans Finance | Lien permanent | Commentaires (1) | Tags : processus de décision | |  del.icio.us | | Digg! Digg |  Facebook | |  Imprimer | |