Agences de notation et responsabilité des banques centrales (mardi, 03 mai 2011)

L’éclairage apporté par cet article sur le rôle des agences de notation, permet de mesurer une fois de plus le manque de rigueur des politiques pour une gestion vertueuse des finances publiques : “Les agences de notation ont vocation à faire des analyses de risques pour le compte des investisseurs. Ceux-ci contraignent de facto les émetteurs à soumettre leurs dettes aux agences mais la notation garde, à ce stade, un statut conventionnel, de nature privée. Le système dérape lorsque les autorités publiques s’y réfèrent pour mener leurs politiques ".
On s’aperçoit aussi que curieusement les responsables chinois raisonne de façon bien plus réaliste ! Les 2 articles suivants qui reprennent 2 interviews de Paul JORION données à iFINANCE, confirment ce qui est à peine  évoqué dans l’article de RES PUBLICA.

Fondation RES PUBLICA - Le rôle extravagant des agences de notation: une responsabilité des banques centrales

Par Dominique Garabiol, membre du conseil scientifique de la Fondation Res Publica.
Les agences de notation prennent des décisions spectaculaires qui sont éminemment subjectives et contestables.
Au lieu de tenter d’encadrer l’activité des agences par des « régulations comportementales », les banquiers centraux et les régulateurs bancaires devraient arrêter d’y soumettre leur politique monétaire ou prudentielle.

La mise sous surveillance négative des 15 000 milliards de dollars de dette fédérale des Etats-Unis par l’agence de notation Standard & Poor’s le 18 avril 2011, a très peu de chance d’être suivie d’une dégradation effective. Cette décision a néanmoins suscité une émotion à la hauteur de l’influence des agences de notation. Les banquiers centraux mondiaux se sont empressés de clamer leur confiance dans l’Etat fédéral.

La motivation de la mise sous surveillance du AAA américain repose sur l’incertitude d’un accord politique entre le Congrès et la Maison Blanche sur un plan de redressement budgétaire dont le déficit atteint 10,8 % du PIB, le niveau de l’Irlande, tandis que le niveau de la dette totale devrait atteindre le seuil de 100 % de PIB en 2012.

On observera que l’explosion du déficit américain est surtout le résultat des plans de sauvetage consécutifs à la crise financière provoquée par toute une série d’opérations (subprimes, CDO, LBO…) qui avaient bénéficié des meilleures notations des agences de notation. En bref, l’agence sanctionne les conséquences de ses propres erreurs !

L’agence de notation se donne aussi la posture d’un juge impartial de la dette américaine alors que, ce faisant, elle restreint artificiellement le champ des incertitudes au débat politique présent et minimise l’importance structurelle des déséquilibres financiers américains. La prédominance des agences américaines prend ici tout son sens.

A l’opposé, une agence de notation a été créée en Chine en 2010, Dagong Credit Rating. Elle avait octroyé aux Etats-Unis un AA en juillet et l’avait dégradé à A+ en novembre 2010. L’agence chinoise prend en compte la capacité de remboursement de la dette et non celle de renouveler la dette par de nouvelles émissions de bons de Trésor ou d’obligations.

La dégradation de novembre dernier était justifiée par le « très fort recul de l’intention de l’Etat fédéral de s’acquitter de sa dette » mais aussi par le nouveau programme de 600 milliards de dollars de rachat de bons du Trésor par la Fed. La conclusion était que « la dépréciation du dollar choisie par l’Etat américain indique que la solvabilité de celui-ci est au bord du gouffre et qu’il souhaite par conséquent diminuer sa dette par une dévaluation conformément à la volonté nationale ». Ce commentaire justifierait d’octroyer aux Etats-Unis une notation de valeur spéculative, c’est-à-dire BB+ au mieux, ce que s’abstient de faire Dagong.

Les notations sont donc éminemment subjectives et les agences de notation sont soumises à de multiples conflits d’intérêts, la survie de leurs clients n’étant pas le moindre. On se rappelle à l’automne 2001, des interventions, heureusement vaines, de Dick Cheney, alors Vice-Président des Etats-Unis, pour faire différer la dégradation d’Enron à quelques jours de la révélation du plus grand scandale comptable de l’Histoire.

Les décisions des agences sont toujours discutables, soit prématurées, soit trop tardives.

Pour éluder les aspects systémiques des déséquilibres financiers, on y répond par des
« régulations comportementales » :

En réalité, l’anomalie vient du poids exorbitant de leurs décisions de notation.

Les agences de notation ont vocation à faire des analyses de risques pour le compte des investisseurs.

Ceux-ci contraignent de facto les émetteurs à soumettre leurs dettes aux agences mais la notation garde, à ce stade, un statut conventionnel, de nature privée.

Le système dérape lorsque les autorités publiques s’y réfèrent pour mener leurs politiques.

Pour les opérations de refinancement du système bancaire, les banques centrales n’effectuent plus d’analyse de risques en propre mais se réfèrent à la notation des actifs refinancés (quitte à assouplir les notations de référence, comme la BCE dans le cas des pays périphériques).

Les normes prudentielles applicables aux banques (dites « Bâle II ou III») déterminent aussi le montant des fonds propres ou des contraintes de liquidité en fonction des niveaux de notation, même si les plus grandes banques se réfèrent aussi à leurs notations internes.

Ainsi, c’est non seulement le canal des financements de marché que les agences de notation qui influencent mais aussi le canal du crédit bancaire, ce qui donne une importance systémique à leurs décisions.

L’extension de leur rôle est le résultat d’une décision complètement discrétionnaire des banques centrales et des régulateurs.

Les agences de notation sont des agents privés et un agent privé ne peut assumer de politiques publiques.

Fatalement, le poids que leur donnent les banques centrales ou les régulateurs bancaires vient polluer les décisions de notation et leur donne une teinte politique insupportable pour les Etats, les citoyens et les agences elles-mêmes.

La priorité pour assainir la situation et pour restaurer l’intégrité des politiques publiques serait de distinguer les instruments des politiques monétaires ou prudentielles des instruments conventionnels utilisés par les investisseurs privés.

En bref, que les banques centrales ou les régulateurs bancaires soient autonomes et rompent leur dépendance aux agences de notation.

Fondation Res Publica I Mardi 3 Mai 2011 I | Lu 70 fois

VOIR AUSSI : AGENCES DE NOTATION, ETATS-UNIS, FINANCE

iFinance - Interview Paul JORION : Bâle 3 et la règlementation financière

Dans le cadre du développement de cette nouvelle rubrique dédiée aux experts de l'économie et de la finance, j'ai eu l'extrême honneur de m'entretenir avec Paul JORION (pour celles et ceux qui ne connaitraient pas ce grand monsieur qui a prédit la crise des subprimes, cliquez ici). L'occasion d'échanger sur de nombreux sujets, de Bâle 3 à la crise de la dette souveraine en passant par les agences de notation financière. Du fait du contenu conséquent de cette interview, celle-ci sera publiée en 2 parties.

Bâle 3 occupe énormément l’actualité financière. Certains y voient une réforme de circonstance au regard de la crise financière que l’on a traversée. Est-ce à dire qu’il ne s’agit là que d’une réforme a posteriori, une réforme déjà insuffisante ?

Concernant Bâle 3, la question est celle des réserves. Le problème est qu’elles sont calculées par rapport à des situations historiques. Des situations de stress, de worst case scenario par rapport auxquels on se situe. Malheureusement, et comme le mentionne mon homonyme Philippe JORION, spécialiste sur la VaR (Value at Risk), c’est une technique maintenant tout à fait dévalorisée : on s’est rendu compte que lorsque les choses vont mal, elles ne vont en général pas mal de la même manière qu’avant. Il existe toujours une certaine "originalité". Si l’on compare la crise de 2007-2008 avec celle de 1929, il y a bien évidemment des ressemblances mais aussi de très grandes différences. On a attiré l’attention sur le fait qu’on utilise souvent les mauvaises distributions statistiques. Les interactions humaines font que celles relatives aux conséquences de leurs comportements varient. Il n’existe aucune stabilité car nous apprenons, car nous sommes des êtres intelligents. D’où la possibilité de nous adapter à des situations connues, mais celle aussi de méjuger dans un contexte nouveau.

Dans la perspective de Bâle, les pertes que les banques peuvent essuyer sont de tel ou tel ordre, sur tel ou tel type de produit, les provisions de telle ou telle somme. Les Chinois les voient de manière différente : ils les font varier de semaine en semaine, en fonction de la réalité. C’est une approche qui ne se base pas sur une période de 10 ans révisable mais sur la base d’indicateurs concrets (inflation, montants distribués sous forme de prêts par les entreprises, etc.) qui font baisser ou monter les réserves des banques. C’est une approche totalement différente et dont il est fort possible que nous nous rapprochions. En effet, seule la Chine arrive à s’adapter aux nouvelles circonstances car elle est en mesure de réagir très rapidement.

La solution serait donc de conjuguer les 2 modèles : une vision historique, à l’occidentale, et une vision pro-active, pragmatique à la chinoise ?

Oui mais le rapport de force entre régulateur et banques est tout à fait défavorable au régulateur. Par conséquent, lors de négociations, c’est le moins-disant que le remporte.

Le rapport de force est différent en Chine où il n’y a pas de discussion possible : des technocrates planificateurs analysent les situations dans l’urgence et dictent leurs décisions. Les banques protestent peut-être mais cela n’a manifestement aucun effet, au contraire de chez nous où les banques signalent ce qui les arrange : "le niveau de provisionnement qui n’impactera pas négativement la reprise", comme elles l’expriment plaisamment.

On a effectivement pu voir que les origines de Bâle 3 se révèlent bien plus contraignantes. Ce qui amène certains économistes à exiger la mise en place d’un pilier 4 instaurant un caractère contraignant à la réforme, voire même une portée internationale.

Absolument, mais pour cela il faudrait que le rapport de force entre l’Etat et la finance se modifie. Nous envisageons toujours les choses dans un cadre international : nous avons tendance à dire "nous ne le faisons pas car nos voisins ne le feront pas de toute manière". Contrairement à la Chine qui détermine sa politique indépendamment des décisions prises ailleurs dans le monde.

De manière plus générale, on a effectivement pu voir naitre un phénomène de règlementation à outrance (bonus, secret bancaire, ventes à découvert…). Quel est votre sentiment, du point de vue de l’anthropologue que vous êtes, au regard des comportements humains.

Il ne faut pas confondre la quantité et la qualité de la règlementation. La quantité ne manque pas, contrairement à la qualité. Il serait bon de s’attacher à des principes très simples qui pourraient arranger les choses. Par exemple interdire les paris sur les fluctuations de prix. C’est très simple, on peut écrire ça sur une simple page. Or, dans la règlementation actuelle, on ne s’attache pas à des principes généraux, on s’intéresse à des aspects tout à fait particuliers. Au lieu de considérer les choses de manière simple et globale, et faire descendre les conséquences d’un principe général comme dans une Constitution, on entre dans les détails. J’en prends pour exemple le Dodd-Frank Act aux Etats-Unis et ses quelques 2 500 pages. On entre tellement dans les détails que les possibilités de contourner cette règlementation sont infinies.

Il y a une impuissance de la part du régulateur qui rédige des textes interminables. Mais il y a aussi une mauvaise foi de la part des régulés qui pointent du doigt cette régulation sans fin pour affirmer qu’elle est excessive, alors même qu’elle ne modifie peut-être rien d’important. Il faudrait déterminer un certain nombre d’articles simples qui apporteraient un changement radical.

Mais le législateur n’étant pas un expert financier, ne se contente-t-il pas en définitive de se reposer à la fois sur des experts et des textes à outrance ?

En effet, il se contente de signer les textes que les lobbies ont écrits. Textes qui ont été écrit sinon à l’intérieur des banques, au moins sous la dictée de banquiers. Mais pour tout ce qui touche aux banques centrales, c’est sous le prétexte d’indépendance que l’on a enlevé le pouvoir aux politiques d’intervenir. Cela joue d’une manière assez générale dans le cadre de la finance. D’autre part, les diverses politiques permettent de maintenir une certaine consanguinité (système du "revolving door" en américain) : passer de haut fonctionnaire à la tête d’une grande banque et inversement est possible, il n’existe aucune muraille de Chine. La même culture circule. Ce sont les mêmes personnes qui prennent une fois les décisions à la tête des banques et une autre fois à la tête des administrations.

iFinance - Interview Paul JORION : dette, banques et agences de notation

Autre sujet d’actualité : la crise de la dette souveraine. On a pu voir l’ensemble des "PIGS" (1), le Portugal étant le dernier en date, demander l’aide de l’Union Européenne. Selon vous, quelles sont les issues possibles (on parle de défauts de paiement de certains pays) et les solutions envisageables afin de gérer au mieux cette crise ?

Depuis 2008, on n’a pas reconnu les pertes car on sait qu’une partie trop considérable du secteur bancaire serait en défaut de paiement / insolvabilité. Il arrivera un jour où il faudra restructurer la dette du Portugal, ce qui fera tomber l’Espagne, puis l’Allemagne, puis la France et ainsi de suite. On ne le fait pas car l’on est en ce moment dans un processus dit de surfusion : on arrive à faire baisser la température sans que l’eau gèle car on se maintient dans un environnement tout à fait protégé. C’est un processus critique néanmoins : la situation n’est que temporaire, il arrivera un moment où il faudra reconnaître les pertes. Pour l’heure on ne le souhaite pas car depuis le début de la crise, on s’est arrangé pour que le secteur bancaire ne reconnaisse aucune des pertes réellement subies.

Nous sommes toujours dans une phase de déni. Nous n’avons toujours pas tenu compte du fait que le système s’est entièrement fragilisé car il repose trop sur le crédit et pas assez sur les revenus (revenus essentiellement issus du salaire).

Pour en revenir aux banques justement, quelle est la situation actuelle des banques européennes face à leurs consœurs ?

Il y a deux types de banques dans le monde : les banques américaines et les autres. En effet, le dollar américain fonctionne encore comme monnaie de référence mondiale, les USA peuvent donc continuer d’user de la planche à billet. Ils peuvent ainsi exporter leurs problèmes financiers à l’étranger, même si cela ne durera pas indéfiniment. Leur dette augmente continuellement, à tel point qu’elle atteindra le mois prochain le seuil critique déterminé par le législateur. On haussera le plafond actuel mais il faudra bien reconnaître un jour la banqueroute des Etats-Unis, et ce d’autant plus que l’emploi ne repart pas véritablement et que la bourse américaine est soutenue artificiellement.

Autre sujet à débat, celui des agences de notation financière. Tandis que le marché est trusté par des entreprises américaines, quelle place occupent véritablement ces agences aujourd’hui ?

Le fait qu’elles soient américaines n’a pas d’impact. Ce qui a un impact, c’est le fait que ce sont des entreprises privées qui rendent un service public. En d’autres termes, elles ont un double devoir contradictoire : un devoir d’objectivité, lié à la dimension publique de la fonction qu’elles occupent, et un devoir de profit lié au fait qu’il s’agisse d’entreprises privées. Et cela conduit à des contradictions connues : un émetteur de crédit peut par exemple aller voir si la notation est meilleure ici ou là pour son produit financier. Mais le plus grand danger est que l’ensemble de ces entreprises a accepté pour des raisons financières, parce qu’il y a un profit attaché, d’attribuer des notations à des produits dont le calcul du risque était impossible à établir (notamment les CDO (2), avec des méthodes sans aucune validité mathématique, simplement via des matrices de corrélation. "De toute manière, si je refuse de noter les CDO, mes concurrents le feront". Et là, la logique du privé l’emporte : la possibilité d’un profit dont on ne veut pas que le concurrent bénéficie et dont on se priverait soit même.

La solution serait-elle dès lors d’instaurer une agence publique de notation ?

Selon moi, il faudrait viser l’échelon international. Les Chinois le font déjà de leur côté en introduisant une agence de notation publique, rendant un service public (en l’occurrence, calculer le crédit de risque). Et dans le cas où le calcul du risque de crédit est impossible, le produit ne peut être émis.

Mais les agences ne sont pas les seules dans cette équation. Je prends pour exemple le cas de Ford Motor Credit, pour lequel les agences de notation avaient refusé de noter un de leurs titres. Malgré cela, le Gouvernement américain a passé outre et a permis sa titrisation. Parfois, l’irresponsabilité peut également se situer du côté des gouvernements.

(1) PIGS : nom signifiant "cochons" en anglais et qui désigne conjointement le Portugal, l’Italie, la Grèce et l’Espagne.

(2) CDO : "Collateralised Debt Obligation" ou "Obligation adossée à des actifs". Il s’agit de produits financiers structurés issus de la titrisation.

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